去年11月，万科首次拿下北京一块全自持地块，这是全行业从未遇到过的历史性难题。后来，自持拿地方式陆续推出，成交比例从最开始的自持100%，到后来自持50%、自持20%成交，自持比例的降低，正说自持拿地的困难比开发商一开始想象的更高。

回顾2016年5月，国务院推出了加快推进住房租赁市场方面的重要文件，说明行业规则已经在发生变化。“全自持”这道题怎么解？6月29日的中国房地产众筹创智峰会上，来自银行、基金、保险、投融资的各界金融人士，都为房地产自持拿地的这道难题挠头。尤其在土拍门槛已出、配套的政策和金融条件还不够充分的时候，房企如何应对？

全自持难在哪？曾在开发商工作的中融人寿监事会主席陈顺笑言，自持是一道房地产界的奥数题。“看似简单，大家都不用策划怎么卖房了，但是自持70年，当时的决策者都可能离开项目了，后期会发生很多变化。”

“全自持”这道奥数题的重点，在于拿地、建造、持有成本以及租金回报之间，资金如何平衡？民生银行地产金融事业部总裁高级助理黄伟栋认为，目前中国房地产的多元分化非常明显，一二三四线市场面临的状况并不同，但未来必然是存量房的时代。所谓“全自持”，是一线城市很快会面临的存量房问题。

“租金回报率不匹配，还差一到两个点的差距。这依赖未来资金成本进一步下降，以及未来产品提供增值服务让房子出租的收益率更高。”黄伟栋的意思是，这道难题必须用创新的手段来解决。

中国房地产众筹联盟副秘书长莫春感叹，全自持对资金成本要求太严格了，目前一线城市租售比是倒挂的，去年11月万科拍地之后，她给万科做了方案，但是后来发现万科还是要贴钱才能负担租金成本。“3%以下的租金回报，怎么算都很难。另外，持有之后的土地增值，如何在财务报表中体现？这是个新课题。”莫春说。

对于全自持项目，投还是不透？乾立基金执行总裁成斌的答案是“可以”。对全自持项目来说，目前没有解决的是如何退出的问题。他指出，全自持不等于不可交易，例如美国的房地产市场，散售的物业一般是高端的，而全自持物业就是面向中低端收入人群的长租公寓。

在美国，长租公寓的退出模式是怎样的？“两三年的开发周期，加上两年左右的运营周期，出租率达到80%以上，市场上的保险、养老等各种基金就可以参与，物业回报能够满足开发商要求。”成斌认为，国内自持要解决两个问题：第一，拿地之后的股权交易是否允许开发商将这部分全自持物业进行股权分割？第二，是否允许养老保险股权等资金共同进入长租公寓？

显然，对于自持型物业这个新事物，政府不仅要在拿地门槛上“堵”，也要在营造政策环境给一条出路。

REITS目前应用于商业物业，住宅物业是否有资产证券化的思路？中民普惠金融总裁刘菁表示，存量物业目前面临的普遍问题是租金回报非常低，后期加上管理成本和费用，租金回报收益率会更低，因而不具备金融产品支持的基础。她认为，未来只有高品质的物业和后期的明确的有定制化运营安排的全自持的物业，才有长期得到金融机构或者金融产品支持的基础。

北京中民金石投资管理中心执行合伙人秦昊认为，万科今年来拿下的5块自持地块是可行的，主要是基于万科本身的资金状况和融资条件。第一，万科今年在北京、广州、佛山合计拿下的5块带高比例自持地块，成交地价合计接近170亿元，这仅仅是万科去年约3800亿元销售额的不到10%，也不及万科去年的210亿元的利润，这意味着万科有足够能力支撑自持地块的开发。

第二，万科的融资高度集中于总部，除了极个别项目单独融资之外，绝大部分项目公司的融资都在深圳万科总部与银行签订协议，“而且是用王石的印章去签定协议的”。这种操作方式在国内只有万科一家，而且是经过人民应行同意的合规操作。这种高度集中的资金池，意味着万科有非常高的信用，也就意味着这5个自持项目如果获得万科总部担保，就有可能获得开发贷款，解决开发建设的资金来源问题。

最后，项目开发完成后如何退出？“一种方式是，万科通过小户型的设计，再通过运营能力，将回报率从3%提高到5%或者6%，在国内做CMBS或者ABS是可行的，即使回报依然是3%，也有可能去新加坡或者在香港做REITs；另外还有一个可能，万科更看重的是物业未来的升值，在财务报表上也可以体现为利润。”

“基于万科的体量和万科高度集中的资金模式，以及万科的3A的信用评级，万科去做自持这个事情是可以的。至于其他房企怎么做？如果我来评判的话，我要看具体的项目、具体的开发商情况以及信用情况。”